“謝邀，人均百萬”的知乎，百億資本恐被埋：徐新2折割肉，快手虧11億，騰訊被套

來源：市場(chǎng)資訊

　　知乎擁有1億月活用戶，歷史總?cè)谫Y107億元，如今市值卻不到80億元，是市場(chǎng)錯(cuò)殺還是其真實(shí)估值體現(xiàn)？

　　知乎擁有一眾豪華股東。產(chǎn)業(yè)資本中，五巨頭力挺，騰訊和快手，一個(gè)投資輪次最多，一個(gè)投資金額最多，如今均浮虧；阿里巴巴、京東、百度入局晚，但都斥資上億美元。老牌VC、PE則有創(chuàng)新工場(chǎng)、今日資本、賽富、啟明創(chuàng)投等加持，陪跑多年。

　　知乎在美股上市后股價(jià)暴跌，多家機(jī)構(gòu)收益率經(jīng)歷過山車，從斬獲10倍股、20倍股到只有1倍。也有一個(gè)自然人，投資收益率或達(dá)千倍。此番港股獻(xiàn)售，老股東以一年前美股IPO發(fā)行價(jià)的2折套現(xiàn)，而知乎拿不到一分錢，未來將如何演變？

　　來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

　　作者：鮑有斌

　　4月8日通過聆訊，11日開始招股，預(yù)計(jì)22日掛牌，知乎在港交所雙重主要上市異常順利。

　　不過，知乎獻(xiàn)售股份全部來自老股東，未發(fā)新股。

　　知乎營(yíng)收來自三大塊，廣告、會(huì)員付費(fèi)和內(nèi)容商業(yè)化解決方案，最后一塊聽起來有點(diǎn)拗口，本質(zhì)上依舊是廣告，不過手法更為高明，在不知不覺中完成“種草”，但其客戶平均商業(yè)價(jià)值卻低于傳統(tǒng)廣告。

　　知乎股東罕見集齊BAT，還有京東、快手等頭部CVC，其中，騰訊共投資約1.7億美元，從C輪投資到IPO配售階段，共計(jì)參與6輪，是鐵桿支持者，其入局較早，仍遭遇虧損。快手只投資一輪，但金額最高，共2.5億美元，卻浮虧超過6成，賬面損失近1.7億美元（約11億元人民幣）。

　　創(chuàng)新工場(chǎng)投資知乎已有10年，曾有收益率600倍之說，但到了知乎美股IPO時(shí)，其整體投資收益率大約是28倍，如留到現(xiàn)在只剩下5倍左右。今日資本在知乎這一例上是賠了，前后三輪累計(jì)斥資9500萬美元，美股IPO后曾少量減持，此次借助港股掛牌，以相當(dāng)于前次IPO時(shí)兩折價(jià)格拋售8成倉(cāng)位，還遭遇約2600萬美元浮虧，剩下的330萬股能幫助其翻身嗎？

　　所有投資人中，現(xiàn)代傳播集團(tuán)創(chuàng)始人邵忠無疑最成功，150萬元天使投資，讓其獲得數(shù)千倍收益，秒殺他人。

　　01

　　總募資107億，市值剩78億，

　　老股東兩折割肉

　　4月8日，知乎（ZH.NYSE/02390.HK）通過港交所聆訊，承銷商為瑞信、摩根大通、中金公司和招銀國(guó)際。知乎登陸紐交所時(shí)，主承銷商是瑞信、高盛和摩根大通，這次瑞信和摩根大通持續(xù)為知乎承銷。

　　知乎計(jì)劃4月22日在港交所掛牌，發(fā)售2600萬股，每股32.06港元，集資額約8.32億港元，這大概是其在美股IPO時(shí)募資額（折合40.8億港元）的1/5左右。知乎發(fā)售的股份，全部來自老股東，并無新股。也就是說，這8億募資額，是供老股東套現(xiàn)，知乎自身拿不到錢。

　　截至2021年12月31日，知乎持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、短期投資等總額74億元。2021年，知乎累計(jì)虧損約13億元，若還保持該等虧損強(qiáng)度，流動(dòng)性可以堅(jiān)持5-6年時(shí)間，公司看起來并不缺錢。

　　而即使此番發(fā)售新股，價(jià)格或也未必理想，因?yàn)樵诿拦墒袌?chǎng)，知乎股價(jià)遭遇重挫。

　　2021年3月26日，知乎掛牌紐交所，發(fā)行價(jià)9.5美元/ADS，至4月18日收市已經(jīng)破發(fā)近八成（圖1）。2022年元旦至4月19日收市，知乎累計(jì)跌近67%，同期道指跌3.9%，納指跌約13%，標(biāo)普500跌6.4%，其表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后大盤。

圖1：知乎美股股價(jià)走勢(shì)

　　知乎成立以來，被眾多明星PE、VC追捧，從2011年開始天使輪融資至美股IPO時(shí)，累計(jì)募資超過16.5億美元（折合人民幣107億元），如今市值僅有12億美元（人民幣78億元），一二級(jí)市場(chǎng)倒掛明顯。

　　如果以知乎港股發(fā)行價(jià)約4.08美元/股和美股發(fā)行價(jià)9.5美元/ADS（2份ADS為1股普通股，即19美元/股）相比，則知乎老股東此番在港股出售股份，和一年前相比，屬于兩折“割肉”。

　　老股東手中的股票早已解禁，在美股市場(chǎng)可直接賣掉，只是知乎股價(jià)一直疲軟，選擇從港股市場(chǎng)通過雙重上市出售，可以較少影響美股市場(chǎng)的股價(jià)。

　　和阿里巴巴（BABA.NYSE/09988.HK）、京東（JD.NSDQ/09618.HK）、百度（BIDU.NSDQ/09888.HK）等中概股在港交所二次上市不同，知乎是以雙重主要上市回歸。

　　所謂雙重主要上市，是指兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地。而二次上市，是指公司在兩地發(fā)行相同類型股票，通過國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，加上港幣掛鉤美元，忽略稅費(fèi)、交易時(shí)間、摩擦成本后，價(jià)差基本可忽略。而雙重上市，港股和美股兩個(gè)市場(chǎng)股票無法直接跨市場(chǎng)流通，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立。

　　知乎在港股發(fā)售價(jià)從最高“不超過51.8港元”到最終定格32.06港元，折合每股4美元左右時(shí)，其在美股市場(chǎng)也回撤至不到4美元/股，可見兩地投資者對(duì)于知乎價(jià)值的判斷趨于一致。

　　從流程看，雙重上市要經(jīng)歷一輪完整的上市申請(qǐng)流程，而二次上市流程簡(jiǎn)化很多，很多規(guī)則被豁免。雙重上市的公司要滿足兩地監(jiān)管要求，也更易納入港股通，吸引南下資金。

　　就在4月12日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）再將搜狐（SOHU.NSDQ）、金融壹賬通（OCFT.NYSE）等12家中概股公司加入“預(yù)摘牌”名單，這是自3月以來第四批中概股被納入名單。

　　知乎此時(shí)奔赴港股，顯然也有尋找“安全港”的考慮。雙重上市后，即使知乎在美股遭遇“不測(cè)”，比如被迫摘牌退市，并不影響其在港交所上市地位。

　　近期傳出多家中概股計(jì)劃雙重上市赴港。3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品計(jì)劃在港交所雙重上市。即便已完成二次上市的嗶哩嗶哩（09626.HK/BILI.NSDQ），也于3月16日發(fā)布公告稱，擬在港交所雙重主要上市。未來一段時(shí)間，雙重主要上市的中概股或更多。

　　02

　　百億資本或“被埋”，78億估值并不低

　　知乎A輪、B輪、C輪、D輪、D1輪、E輪及F輪融資后估值分別為2990萬美元、1.32億美元、3.751億美元、9.185億美元、10億美元、24億美元及34億美元。

　　如今知乎市值在12億美元左右，是2018年7月E輪融資后估值的一半。

　　2022年4月18日，知乎股價(jià)為3.68美元/股，而其C輪融資價(jià)格為2.17美元/股，D輪價(jià)格4.63美元/股，也就意味著C輪以后入局的資本全部虧損。那么，知乎到底“埋了”多少資本呢？

　　知乎D、D1、E、F、IPO以及IPO配售分別募資1億美元、3500萬美元、2.7億美元、4.34億美元、4.9億美元、2.5億美元，累計(jì)15.79億美元（人民幣103億元）。百億資本里，幸運(yùn)逃跑的恐怕并不多。如騰訊和快手作為最大投資者，累計(jì)投入超過4.2億美元，IPO后一股沒賣；其他機(jī)構(gòu)如果未及時(shí)見好就收，只怕越陷越深。

　　那么，從發(fā)行價(jià)9.5美元/ADS跌至1.84美元，知乎被嚴(yán)重低估嗎？

　　最近兩年迅速崛起的內(nèi)容商業(yè)化解決方案，本質(zhì)上依舊是廣告，不過做得更加高明。廣告+內(nèi)容商業(yè)化，2021年合計(jì)創(chuàng)造收入21.34億元，占總營(yíng)收比例為83%，從商業(yè)模式看，知乎儼然是一家廣告公司。

　　知乎沒有可直接對(duì)標(biāo)的公司，百度、微博都是廣告收入占多數(shù)，估值或許有參考意義。截至美股4月18日收市，按照市銷率（TTM）計(jì)，百度為2.24倍，微博為2.36倍，知乎為2.58倍，還略高于百度和微博。

　　按照Wind分類，知乎所在的美股“軟件與服務(wù)”板塊，去掉“異常類”公司（市銷率百倍以上），市銷率平均值為2.6倍，中值僅有0.9倍。知乎市銷率和行業(yè)均值極為接近，即便股價(jià)如此深蹲，然而要說知乎估值嚴(yán)重低估，似乎也不盡然。

　　03

　　問答種草，變現(xiàn)主要靠廣告

　　知乎2010年底上線，產(chǎn)品如何打動(dòng)用戶？創(chuàng)始人周源初衷是做中國(guó)版“Quora”，一個(gè)SNS問答社區(qū)，通過問答形式，聚合高質(zhì)量信息。

　　知乎早期走小眾路線，用戶注冊(cè)要通過邀請(qǐng)制，騰訊馬化騰、美團(tuán)王興、搜狗王小川、創(chuàng)新工場(chǎng)李開復(fù)等都是知乎早期用戶?！爸x邀，人在美國(guó)，剛下飛機(jī)”，這組常被調(diào)侃的回答開頭句式，折射的也是其用戶群的高端畫像。

　　2013年，知乎開放注冊(cè)，直到2016年開始商業(yè)化探索，先后試水知識(shí)付費(fèi)、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容營(yíng)銷、電商、教育等商業(yè)模式，沉淀下來四種主要變現(xiàn)路徑：廣告、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案及其他（職業(yè)培訓(xùn)、電商、直播、游戲等）。

　　2021年，知乎實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收29.59億元，其中廣告收入11.6億元，內(nèi)容商業(yè)化解決方案收入9.74億元，付費(fèi)會(huì)員6.69億元，其他收入1.56億元（圖2），占比分別為39.2%、32.9%、22.6%、5.3%。

　　圖2：知乎營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化

來源公司招股書

　　廣告易于理解，也是知乎營(yíng)收貢獻(xiàn)的大頭，主要有APP開屏、條幅和信息流三種展現(xiàn)形式，通過CPC、CPM等主流方式收費(fèi)。

　　2019年至2021年，知乎分別有2539名、3511、3036名廣告客戶，每名廣告主貢獻(xiàn)收入分別約22.7萬元、24萬元及38.2萬元。2021年，知乎執(zhí)行優(yōu)質(zhì)客戶留存戰(zhàn)略，廣告收入同比增加約38%，每個(gè)廣告主平均貢獻(xiàn)收入增加59%，代價(jià)卻是廣告主數(shù)量減少14%。

　　廣發(fā)證券研報(bào)顯示，知乎廣告加載率為15%（即大約7條內(nèi)容中有1條廣告），低于微博的20%，卻高于B站的5%、快手的7%。

　　隨著內(nèi)容商業(yè)化解決方案收入激增，廣告收入占比迅速下滑，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為均衡。

　　知乎2020年初推行的內(nèi)容商業(yè)化解決方案，伴隨“知+”解決方案而生，主要有三種形式。首頁推薦，根據(jù)用戶興趣、關(guān)注話題等分發(fā)；回答推薦，用戶從任意位置進(jìn)入某一個(gè)回答后觸發(fā)；搜索推薦，搜索欄進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索，通過結(jié)果展示進(jìn)行分發(fā)。

　　如果說品牌提問無異于硬廣，大V軟文又顯得唐突，“知+”因?yàn)榕c特定話題結(jié)合，更像要解決用戶困擾的問題，避免尬吹，能成功“種草”。根據(jù)招股書披露，內(nèi)容商業(yè)化解決方案的整體點(diǎn)擊率是傳統(tǒng)廣告2倍。

　　此舉也能讓創(chuàng)作者受益，比如付費(fèi)產(chǎn)品“知乎live”上線初期，主講人平均每小時(shí)可以獲利1.1萬元，但頭部創(chuàng)作者畢竟是少數(shù)。截至2021年底，知乎內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量累計(jì)達(dá)到5500萬，累計(jì)貢獻(xiàn)4.2億條問答內(nèi)容，平均一人貢獻(xiàn)大約8條問答。內(nèi)容商業(yè)化解決方案，能讓腰部創(chuàng)作者不僅僅“用愛發(fā)電”，還可通過“芝士”平臺(tái)接單獲得收益。

　　內(nèi)容商業(yè)化解決方案，2019年收入只有64.1萬元，占比僅0.1%；2020年、2021年收入分別達(dá)到1.36億元、9.84億元，已經(jīng)超過付費(fèi)會(huì)員，成為知乎第二大收入來源。

　　2019年至2021年，知乎分別有80名、2413名、5745名內(nèi)容商業(yè)化解決方案客戶，每名客戶貢獻(xiàn)收入分別約8000元、5.6萬元及17萬元。變現(xiàn)能力比較，平均每個(gè)廣告客戶平均收入（38.2萬元）是內(nèi)容商業(yè)化客戶大約2.25倍。

　　知乎的廣告和內(nèi)容商業(yè)化客戶群有所重疊，2019年至2021年，其B端客戶分別是2619名、5924名、8781名，對(duì)應(yīng)收入5.78億元、9.79億元、21.34億元，則B端每名客戶收入大約22.1萬元、16.53萬元、20.83萬元，2021年比2020年提升26%，但還沒有達(dá)到2019年的平均水準(zhǔn)。如何挖掘B端客戶變現(xiàn)價(jià)值，知乎仍有空間。

　　但要是把知乎放在廣告的“叢林”世界，20多億的收入體量，相對(duì)百度、騰訊等數(shù)百億收入就顯得微不足道了。

　　04

　　20個(gè)月活用戶約有一個(gè)會(huì)員，

　　人均收入下滑

　　付費(fèi)會(huì)員是知乎第三大收入來源，全部來自鹽選會(huì)員。鹽選會(huì)員自動(dòng)連續(xù)包月、包季、包年會(huì)員服務(wù)訂閱費(fèi)分別為19元、53元及198元。會(huì)員可觀看390萬則尊享內(nèi)容，當(dāng)中包括故事和小說、其他書籍和雜志、現(xiàn)場(chǎng)和錄制講座以及有聲書等權(quán)益。2019至2021年，知乎鹽選會(huì)員平均每月續(xù)訂率分別為56%、62%及65%。

　　知乎也會(huì)與其他平臺(tái)推出聯(lián)合會(huì)員計(jì)劃。比如在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行APP中，用戶點(diǎn)擊知乎廣告，可跳轉(zhuǎn)成為鹽選會(huì)員，按照慣例，知乎會(huì)支付給農(nóng)行導(dǎo)流費(fèi)用。

　　知乎目前擁有超過1億名月活用戶，但付費(fèi)會(huì)員滲透率并不高。2019年至2021年，平均每月訂閱會(huì)員數(shù)分別為57.4萬人、236.3萬人、507.6萬人，付費(fèi)率1.2%、3.4%、5.3%，提升明顯。會(huì)員收入分別為8800萬元、32047萬元、66851萬元，每名會(huì)員平均貢獻(xiàn)收入分別為153元、136元及132元，呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。參考68元季卡價(jià)格，相當(dāng)于每個(gè)會(huì)員約購(gòu)買了兩次季卡服務(wù)。

　　按月活用戶來計(jì)算，2021年四季度，每個(gè)用戶平均只給知乎貢獻(xiàn)10元錢（圖3）。

圖3：知乎季度月活用戶、會(huì)員等變化

　　和其他平臺(tái)相比，知乎會(huì)員規(guī)模和付費(fèi)率都有提升空間。比如B站（BILI.NSDQ/09626.HK）至2021年四季度平均月付費(fèi)用戶數(shù)2450萬，是知乎的近5倍，平均月活用戶數(shù)2.717億，付費(fèi)率為9%。

　　愛奇藝至2021年四季度末付費(fèi)會(huì)員9700萬，是知乎的近20倍，當(dāng)年會(huì)員端收入167億元，會(huì)員人均付費(fèi)172元，大約是知乎同期1.3倍。

　　此前，知乎以1.83億元代價(jià)收購(gòu)Prez、Yincheng多數(shù)股權(quán)，Prez提供CFA、CPA等專業(yè)資格考試的應(yīng)試課程；Yincheng提供職業(yè)語言水平測(cè)試的應(yīng)試課程。2021年，職業(yè)培訓(xùn)為知乎貢獻(xiàn)收入4580萬元，尚未成為主力。

　　阿里巴巴、拼多多（PDD.NSDQ）、京東、快手、B站等頭部企業(yè)，流量見頂，增長(zhǎng)趨緩，知乎手握1億月活用戶，在商業(yè)模式端自然可探索電商和直播，能否成為變現(xiàn)的重要途徑，仍待驗(yàn)證。1億月活用戶，卻只對(duì)應(yīng)不到80億估值，真實(shí)商業(yè)世界的殘酷估值體系，不知道知乎大V們可有合理回答。

　　05

　　BAT聯(lián)袂加持，京東快手入局，

　　今日資本、創(chuàng)新工場(chǎng)等多次出手

　　從2010年創(chuàng)立開始，至美股IPO，知乎前后經(jīng)過十多輪融資。老牌VC、PE有今日資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富、啟明創(chuàng)投、愉悅資本等；產(chǎn)業(yè)資本則囊括BAT，還有京東、快手（01024.HK）、搜狗等（表1），股東陣容相當(dāng)豪華。

　　其A輪募資每股價(jià)格0.26美元，F(xiàn)輪每股價(jià)格12.52美元，8年增值大約47倍，至IPO時(shí)達(dá)到19美元，和A輪相比，不到10年增值大約72倍（圖4）。如果在IPO前有股東退出，不愁接盤者，會(huì)有不同程度收益。知乎上市至今，主要持股機(jī)構(gòu)極少減持，如今不僅難以兌現(xiàn)投資收益，還承受大幅虧損。

圖4：知乎各輪融資每股價(jià)格 圖片來源：公司美股招股書

　　香港上市前，董事長(zhǎng)兼CEO周源持有1763萬股A類股票，持有全部1923萬股B類股票（1股可投10票），投票權(quán)為42.86%，為控股股東。包括李大海（CTO）、孫偉（CFO）等董事及高管，合計(jì)持有約1.98%股份（圖5）。

圖5：港股發(fā)售前知乎主要股東 圖片來源：公司港股招股書

　　其他主要股東中，騰訊持股12.02%，創(chuàng)新工場(chǎng)持股9.65%，啟明創(chuàng)投持股8.26%，賽富持股6.72%，快手持股6.31%，今日資本持股4.84%。

　　此次，知乎在港股發(fā)售，創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富投資、今日資本將各自套現(xiàn)大約24045萬港元、10420萬港元、10420萬港元、38472萬港元。周源、騰訊和快手沒有減持，繼續(xù)持有（圖6）。

圖6：知乎港股發(fā)售后主要股東 圖片來源：公司港股招股書

　　根據(jù)披露，創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富及今日資本投資知乎的每股平均成本分別約為0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元。早期投資人可以從容退出，中后期投資者實(shí)在扛不住，借機(jī)出貨，一級(jí)市場(chǎng)投資者不得不承受割肉之痛。

　　06

　　投資9500萬美元，虧2578萬美元，徐新二折甩賣近八成股份

　　知乎機(jī)構(gòu)投資者中，今日資本引人關(guān)注。今日資本掌門人徐新，早期投資京東，獲得巨額收益，奠定在江湖中的地位；其知名投資案例還有美團(tuán)（03690.HK）、攜程（TCOM.NSDQ/09961.HK）、叮咚買菜（DDL.NYSE）、三只松鼠（300783）、唯品會(huì)（VIPS.NYSE）、蔚來汽車（NIO.NYSE/09866.HK）等。

　　今日資本旗下CTG Evergreen Investment原持股知乎1533萬股，本次售出股份1200萬股，還持有333萬股，持股比例也從4.84%降至1.05%。

　　今日資本在知乎D輪、E輪、F輪三次出手，以每股4.63美元、9.89美元、12.52美元分別獲得1297萬股、253萬股、80萬股，依次出資6000萬美元、2500萬美元、1000萬美元，合計(jì)9500萬美元。其中，D輪知乎總計(jì)融資1億美元，今日資本出資6000萬美元，拿走六成份額。

　　知乎美股IPO前，今日資本持股1629萬股，IPO時(shí)未減持，彼時(shí)投資收益率為226%。2022年2月10日，根據(jù)知乎披露，今日資本持股數(shù)量變?yōu)?533萬股，減少大約96萬股，按照當(dāng)日成交均價(jià)4.15美元/ADS，即每股8.3美元，套現(xiàn)大約797萬美元。

　　此番今日資本出售1200萬股，每股價(jià)格4.08美元，套現(xiàn)約4900萬美元，兩次累計(jì)套現(xiàn)大約5697萬美元，還持有333萬股，以4月18日收市價(jià)計(jì)算，市值大約1225萬美元，加上套現(xiàn)金額，合計(jì)大約6922萬美元，和持股成本9500萬美元相比，虧損近2578萬美元，浮虧率約27%。

　　今日資本套現(xiàn)后還持有300多萬股，想要作為籌碼，挽回虧損近2578萬美元的窟窿，則需要知乎漲回11美元以上，即美股漲至5.5美元/ADS，與4月18日股價(jià)相比，漲幅大約兩倍。

　　07

　　最早入場(chǎng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新工場(chǎng)，

　　收益率從27倍降至5倍

　　和今日資本忍痛割肉相比，創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富持股成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今日資本，還能獲得正收益，減持時(shí)間更加充裕。

　　知乎美股IPO前，創(chuàng)新工場(chǎng)持股3153萬股（包括A輪普通股780萬股、A輪優(yōu)先股1620萬股、B輪優(yōu)先股376萬股、C系列優(yōu)先股215萬股、D系列優(yōu)先股162萬），平均每股成本0.67美元，總持股成本約2110萬美元。

　　按照知乎每股19美元發(fā)行價(jià)，創(chuàng)新工場(chǎng)彼時(shí)持股市值大約5.99億美元，浮盈率27倍（2739%）左右。從2011年天使輪開始投資，至知乎上市，近10年時(shí)間，27倍收益率還算不錯(cuò)。

　　知乎IPO時(shí)，創(chuàng)新工場(chǎng)未減持。2022年2月17日，創(chuàng)新工場(chǎng)持股變?yōu)?057萬股，減少約100萬股，按照當(dāng)天成交均價(jià)4.16美元/ADS測(cè)算，每股價(jià)格8.32美元，則創(chuàng)新工場(chǎng)大約套現(xiàn)832萬美元。

　　本次獻(xiàn)售，創(chuàng)新工場(chǎng)大約減持750萬股，套現(xiàn)3000萬美元。創(chuàng)新工場(chǎng)還持有2300萬股，市值大約8464萬美元，知乎美股IPO一年多后，創(chuàng)新工場(chǎng)投資收益率降至不到5倍，大大縮水。

　　賽富從B輪入局，前后投資四輪至D+輪，平均持股成本1.61美元。知乎IPO時(shí)，賽富持股數(shù)量2244.5萬股，總持股成本為3614萬美元，按照每股19美元測(cè)算，賽富此時(shí)持股市值大約為42646萬美元，浮盈10倍。

　　2022年2月14日，賽富持股數(shù)量減少至2128.2萬股，減持大約116.3萬股，按照當(dāng)日成交均價(jià)3.9美元/ADS,套現(xiàn)大約907萬美元；賽富在港股獻(xiàn)售套現(xiàn)1300萬美元，合計(jì)套現(xiàn)大約2200萬美元。

　　賽富還持有1803萬股，按照3.68美元/股計(jì)算，則持股市值大約6635萬美元，加上套現(xiàn)2200萬美元，合計(jì)8835萬美元，和持股成本3614萬美元相比，收益率下滑至144%。

　　啟明創(chuàng)投從A輪值D+輪前后投資知乎五輪，并在A輪獨(dú)自投資，最終持股成本為0.87美元/股。知乎IPO前，啟明創(chuàng)投持有大約2716萬股，總持股成本為2363萬美元，持股市值51604萬美元，此時(shí)投資收益率大約2084%。

　　2022年2月14日，啟明創(chuàng)投持股數(shù)量變?yōu)?619.6萬股，減持約96.4萬股，套現(xiàn)約752萬美元；此番再套現(xiàn)1300萬美元，合計(jì)套現(xiàn)2052萬美元，基本收回大部分投資。此外，啟明創(chuàng)投還持股2294.6萬股，市值大約8446萬美元，加上套現(xiàn)的2052萬元，投資收益率變?yōu)?44%。

　　創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富和啟明創(chuàng)投為更純粹的財(cái)務(wù)投資者，即便和美股IPO發(fā)行價(jià)相比，在港股獻(xiàn)售價(jià)格已經(jīng)縮水至兩成，由于早期投資金額較多，還處于盈利狀態(tài)，考慮到投資超過10年，退出壓力已經(jīng)很大，選擇落袋為安后，還持有較多籌碼，可以擇機(jī)再減持。

　　E輪投資機(jī)構(gòu)尚珹資本、愉悅資本、美世投資、陽光人壽，分別投資9500萬美元、2400萬美元、4000萬美元、3000萬美元，投資金額都要超過創(chuàng)新工場(chǎng)，至美股IPO時(shí)獲益92%。

　　尚珹資本一次投資金額9500萬美元，和今日資本多次投資金額相同，雖然是在E輪入場(chǎng)，如果能快進(jìn)快出，收益率或能大大超過“趕個(gè)早集”的今日資本。

　　08

　　最鐵桿支持者騰訊，

　　浮虧5700萬美元

　　與今日資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富、啟明創(chuàng)投等不太一樣、騰訊、快手、百度，更為看重業(yè)務(wù)端的協(xié)同，一時(shí)盈虧也許并不太在意。

　　晉身為知乎第一大股東的騰訊，整體投資收益如何呢？由于騰訊將搜狗私有化，搜狗持有的知乎700余萬股，也全部計(jì)至騰訊旗下，目前騰訊持股3800萬股左右。

　　如果單純看騰訊，其分別在C、D、D1、E、F1、IPO輪配售共六次出手，是所有機(jī)構(gòu)中投資輪最多的，堪稱最鐵桿支持者；其次是啟明創(chuàng)投，投資五輪，賽富投資四輪，創(chuàng)新工場(chǎng)投資三輪。

　　騰訊在知乎美股IPO后合計(jì)持股大約3107萬股，持股總成本17179萬美元，平均持股成本5.53美元（表2），騰訊要想獲得正收益，知乎股價(jià)也要高于這個(gè)價(jià)格。

　　知乎IPO時(shí)，騰訊總持股市值60587萬美元，整體投資浮盈率253%，前后持股7年，這個(gè)成績(jī)只能說一般；至2022年4月18日，騰訊持股市值驟降8成，跌至11434萬美元，浮虧逾5700萬美元，或虧損33%。

　　騰訊C輪開始投資，仍舊落得虧損，主要原因還是知乎上市后深度破發(fā)，3月中旬一度跌至1.5美元/ADS，雖然近期有所反彈，但仍在2美元左右震蕩，想要站在發(fā)行價(jià)以上，難度相當(dāng)大。

　　09

　　最大金主快手，浮虧1.765億美元，超過七成

　　招股書顯示，快手只在F輪重倉(cāng)知乎，斥資2.5億美元獲得大約1998萬股，每股成本12.52美元?？焓忠彩峭顿Y知乎金額最高的機(jī)構(gòu)，比騰訊還多出近8000萬美元。

　　快手迄今一股沒賣。在知乎IPO時(shí)，快手投資收益率大約為52%；如今其持股市值大縮水，只有約7353萬美元，虧損超過七成，約1.765億美元（人民幣11.5億元）。

　　F輪重要投資者還有一個(gè)不得不提，就是百度。其以1.5億美元獲得知乎1198.5萬股，不過，百度持股小于5%，減持時(shí)間已不可考，收益率也未知。

　　在知乎美股IPO時(shí)，還曾發(fā)起2.5億美元的私募配售融資，參與的阿里巴巴、京東和莉莉絲合計(jì)斥資2.2億元，持股都低于5%。它們是否及時(shí)退場(chǎng)，免遭損失，不得而知。

　　百度、快手、騰訊和知乎有大量關(guān)聯(lián)交易。2019年至2021年，知乎向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買服務(wù)累計(jì)5.6億元（圖7），其中，騰訊旗下閱文集團(tuán)、騰訊云等都為知乎提供服務(wù)，合計(jì)賺走3.4億元。

　　圖7：知乎向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買服務(wù)的金額

圖片來源：知乎港股招股書

　　百度投資知乎后，知乎全站問答以智能小程序形式接入百度App，并在百度搜索、信息流等產(chǎn)品矩陣中，通過AI技術(shù)完成個(gè)性化分發(fā)。為此，知乎也要支付導(dǎo)流成本，2019-2021年，知乎向百度購(gòu)買流量的成本為2497萬元、4866萬元、14235萬元，并在2021年超過騰訊的服務(wù)購(gòu)買成本。

　　某種程度上，騰訊和百度投資知乎，在股權(quán)方面的虧損，可以通過關(guān)聯(lián)交易變相“回收”。最近3年，騰訊向知乎采購(gòu)的廣告服務(wù)只有3200萬元，而從知乎收取的服務(wù)費(fèi)卻高達(dá)3.4億元，和其投資浮虧（5700萬美元）已經(jīng)相差不多。而快手要通過此種方式彌補(bǔ)虧損就困難了（圖8）。

圖8：關(guān)聯(lián)方向知乎購(gòu)買服務(wù)的金額 圖片來源：知乎港股招股書

　　快手從2021年開始為知乎提供服務(wù)，收取費(fèi)用僅218萬元，大大低于百度和騰訊。與此同時(shí)，知乎2020年至2021年向快手收取1527萬元，是唯一實(shí)現(xiàn)“正現(xiàn)金流”的關(guān)聯(lián)方。

　　整體來看知乎機(jī)構(gòu)股東，美股IPO和掛牌港股間隔不到一年，收益率差距極大（表3）。割肉出局的有今日資本；創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富及時(shí)止盈，基本拿回投資本金，剩余股票仍可能是未來獲得更高收益的籌碼；不減持的騰訊、快手深深套牢，還會(huì)繼續(xù)陪跑。

　　賽富、啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場(chǎng)整體投資并不虧損，它們的投資周期戰(zhàn)線較長(zhǎng)，從早期VC到中后期PE，投資收益率從十幾、二十多倍，縮水成還剩一倍或三、四倍，體驗(yàn)了過山車。

　　至于百度、阿里巴巴、京東、莉莉絲、愉悅資本、陽光人壽等財(cái)務(wù)投資者出售更靈活，知乎上市后也有漲至13美元/ADS以上的美好時(shí)光，若及時(shí)出手，應(yīng)能獲得不錯(cuò)收益。

　　10

　　周源的朋友圈，有人豪賺8000倍

　　周源是一名80后，貴州貴陽人，出生于書香之家；本科就讀于成都理工大學(xué)，主修計(jì)算機(jī)科學(xué)，碩士就讀東南大學(xué)，專業(yè)是軟件工程。2006年，周源研究生畢業(yè)后，先在一家公司做開發(fā)，覺得意思不大，后加入《IT經(jīng)理世界》做記者。2008年10月，周源創(chuàng)辦北京諾博特資訊技術(shù)有限公司，專注于電商業(yè)務(wù)大數(shù)據(jù)分析開發(fā)。

　　周源做記者時(shí)聽到很多商業(yè)故事，自己創(chuàng)業(yè)則是另一碼事。

　　有一次，王興去周源那里，看到他有很多不同的名片，就問為什么？周源表示，公司人不多，他需要有不同身份見各路人。王興當(dāng)即指出，事情不能這么做，必須要找到合適的人。這對(duì)周源有很大啟發(fā)，被他視為商業(yè)啟蒙。

　　一個(gè)好漢三個(gè)幫。知乎現(xiàn)任CTO李大海，曾是谷歌中國(guó)工程師，還是周源的中學(xué)同學(xué)。

　　周源早期做關(guān)于蘋果產(chǎn)品的科技博客網(wǎng)站，有兩個(gè)合伙人張亮和黃繼新，黃繼新和張亮后來加盟創(chuàng)新工場(chǎng)做投資經(jīng)理。

　　2011年春，知乎上線后在中文互聯(lián)網(wǎng)成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，用戶并不多，但粘性很高。最終創(chuàng)新工場(chǎng)以800萬美元估值獨(dú)自投資知乎A輪。

　　創(chuàng)新工場(chǎng)在A輪獲得知乎780萬股普通股，以及1620萬A輪系列優(yōu)先股。A輪知乎股價(jià)為0.26美元/股，創(chuàng)新工場(chǎng)總共獲得2400萬股，持股成本大約624萬美元。知乎招股書披露，A輪投后估值為3000萬美元。由此推算，創(chuàng)新工場(chǎng)在A輪后獲得知乎大約兩成股份。

　　創(chuàng)新工場(chǎng)投資知乎，曾有“收益率600倍”之說，應(yīng)該是以首筆投資時(shí)估值800萬美元至知乎美股IPO時(shí)估值50億美元左右測(cè)算，實(shí)際收益率則遠(yuǎn)未達(dá)到。

　　其實(shí)，最早給周源投資的并不是創(chuàng)新工場(chǎng)，而是現(xiàn)代傳播集團(tuán)創(chuàng)始人邵忠。邵忠由創(chuàng)新工場(chǎng)引薦給周源，2010年8月的一天晚上，邵忠和周源在北京世貿(mào)天階見面，雙方談了大約半小時(shí)。

　　第二天，知乎賬上就收到邵忠150萬元。曾有說法，邵忠獲得知乎約四成股份，則知乎天使輪估值約400萬元。知乎在早期還借用邵忠提供的三里屯工位。至IPO時(shí)，知乎市值50億美元，估值上漲了有8000余倍，邵忠若保留部分股權(quán)至IPO時(shí)，收益率當(dāng)在1000倍以上；即便知乎現(xiàn)市值縮水至12億美元，估值也較邵忠天使輪時(shí)上漲了千倍以上。

　　知乎上市前兩三年，邵忠就開始問身邊的人:“我可以講自己在知乎上賺多少錢了嗎？”邵忠甚至把創(chuàng)辦現(xiàn)代傳播集團(tuán)和投資知乎，并列為人生的兩大成就。

　　李開復(fù)第一次見到周源，是在知乎辦公室，覺得他是文藝青年，有點(diǎn)書生氣。而周源對(duì)自己評(píng)價(jià)，則并不是很強(qiáng)勢(shì)。知乎聯(lián)合創(chuàng)始人李申申對(duì)周源的評(píng)價(jià)是“稍微偏執(zhí)，但總在自省中”。

　　一位曾經(jīng)多次采訪過周源的商業(yè)記者認(rèn)為，周源運(yùn)氣比較好，創(chuàng)新方面，知乎除了問答，再無驚艷的產(chǎn)品問世，“他對(duì)商業(yè)化趨勢(shì)判斷略有欠缺”。

　　周源拿到邵忠的天使投資后，黃繼新和張亮也成為知乎聯(lián)合創(chuàng)始人。張亮自己也曾投資過知乎一點(diǎn)錢，迄今仍以“知乎聯(lián)合創(chuàng)始人”為榮。黃繼新后來定居海外，知乎IPO時(shí)未現(xiàn)身。

　　周源和快手創(chuàng)始人宿華參加一個(gè)聚會(huì)交流時(shí)知道，他們各自用小號(hào)刷快手和知乎，且頻次不低，隨后就約一個(gè)飯局?？焓至硪粋€(gè)創(chuàng)始人、現(xiàn)CEO程一笑和周源對(duì)產(chǎn)品思考比較契合，他們都認(rèn)為，得內(nèi)容生產(chǎn)者得天下?？焓謨晌粍?chuàng)始人和周源惺惺相惜，投資就是最好的支持。

　　2019年8月，快手獲得騰訊獨(dú)自一輪戰(zhàn)略投資，就在同月，還在燒錢階段的快手，毅然拿出2.5億美元投資知乎。而快手率先于2021年2月在港股上市后，最風(fēng)光時(shí)股價(jià)曾超過417港元。如今快手自身股價(jià)在60港元/股左右震蕩，回撤超過85%，投資知乎又浮虧超過七成，仿佛互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)代，猝不及防就轉(zhuǎn)了個(gè)彎，這應(yīng)該是宿華、程一笑和周源都沒有料到的。